中信建投证券：非对称降息，引导贷款结构

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来源 证券

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8月22日，款结LPR报价公布，中信证券1年期LPR调降5bps至3.65%；5年期以上品种再次下调15bps，建投报4.30%。非对

简评：

问题1：为何本次1年期LPR调降5bps，称降而5年期调降15bps？息引

5年期15bps调降主要还是对冲经济下行压力和社融萎缩。从PMI数据开始，导贷7月各项数据明显低于预期，款结且“保交楼”压力仍大，中信证券投资者和消费者信心转弱，反映出金融体系和实体经济对于经济走势预期的走弱，亟需政策支持。在财政政策专项债发行已经基本完毕的情况下，财政政策继续发力面临额度限制，金融体系通过降低利率来实现融资成本的调降。

5年期降15bps的非对称降息重点在于回应地产下行。此次调降15bps的5年期利率，如以贷款30年、等额本息还款、100万本金计算，此次LPR下降15个基点，月供减少88.48元，累积30年月供减少3.18万元。之前央行于5月降低15bps的5年期贷款，并降低首套房贷利率20个基点，再加上此次LPR下调后降息效应将叠加，首套房贷款利率低至4.1%，已实质性低于2009年房贷利率打七折后的4.16%。

1年期降5bps的非对称降息或也有引导贷款结构的意图。2022年以来，人民币贷款结构短期化明显，短期贷款和票据同比多增31240亿元，票据、短贷冲贷款现象时有发生，而长期贷款1-7月同比多减26666亿元。贷款结构短期化背景下，此次非对称降息或有监管机构主动引导贷款长期化，以及商业银行长期贷款需求不足主动降低长贷利率的原因。

问题2：LPR调降对后续经济走势和宽信用的可能影响？

目前，宽信用基础仍不稳固，倾向于此次调降能够社融下行速度，但下行趋势逆转还需等待四季度。目前中央政府、央行、银保监和地方政府均已经发出明确信号，特别是在房地产领域。克强总理在国常会和经济大省座谈会上都强调了下半年经济增长的重要性，并重点关注房地产市场风险。我们发现，宽货币更多是发令枪和配合的作用，后续还要看经济政策特别是地产政策的配合。历次宽信用都由宽货币（降准、降息）启动，首先是降准、降息提供宽松流动性环境和较低的成本；然后是基建端发力（包括项目和融资），加杠杆的主体是政府特别是地方政府和国有企业，但该种宽信用幅度往往较低，且受到隐债等多重限制，目前观察到基建增速难以继续上升；若政策观察基建发力不足以托底经济后，可能启用房地产，这是由于房地产产业链长、拉动能力强，但目前房住不炒和经济转型背景下预期已变，难以大幅放松。

综上所述，我们维持6月可能是年内社融阶段性高点的判断，认为7月开始的社融增速下滑的仍有延续性，但下滑速度可能有所减缓，全年社融增速能够维持在10.5%左右。此外也需要观察主要经济主体，特别是地产产业链融资能力和意愿在疫情压力下有没有明显恢复。

问题3：对金融市场的影响和展望：

根据我们观察，市场普遍预计LPR 5年期降10-15bps，1年期普遍预计调降10bps。此次下调幅度基本符合市场预期，短期金融市场可能的反应不大。

对长端利率的未来走势，还是要回归经济基本面和接下来央行货币政策走向。政治局会议没有新增政策的表态，仍然把防疫放在第一位。但8月15号降息有一定回应市场关切，释放稳预期信号的作用，表明货币政策在通胀压力（破3%目标）和稳增长压力下转向稳增长。但此次降息后央行可能继续观望地产走势变化，我们判断受国内通胀、海外紧缩的影响有限，更为关注经济超预期回落。当前宏观环境面临疫情冲击收入、地产冲击信心、海外衰退预期三重压力，同时财政政策面临预算和额度限制，预计下半年经济下行的压力可能更多需要货币端相机发力。

因此，LPR调降后短端流动性高度宽松的局面大概率将延续，杠杆成本仍将较低，短期内不宜言空。在短端维持低利率、海外紧缩进入下半场、国内复苏仍弱、防疫压力难解、货币取向宽松的影响下，短期内不宜言空。

而长期内，利率中枢具有系统性下行的背景，目前10Y国债利率无论是比LPR还是比房贷利率都处于相对较高的位置。目前测算的10年期国债利率与贷款基准利率之差有170bps，处于2010年来80%分位；10年期国债利率与住房贷款利率之差为160bps，处于2010年以来的78%分位，都处于较高位置。因此，在中国经济增速中枢和利率中枢长周期下行的假设下，国债长周期亦有下行空间。

唯一需要注意的是，中期维度上，当下利率降至2.6左右位置，已经接近前期低点，市场观望情绪开始浓厚，更倾向于震荡观察，若后续经济刺激力度超预期，可能带动中期维度上利率上行，特别是四季度大会后是可能时点。

风险提示：疫情走势超预期；经济和政策超预期；海外不确定性超预期等。