十大机构看后市：推土机行情再现 拥抱“政策暖风”的优势资产

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近期市场的现拥板块轮动及成交活跃、成长板块超跌反弹显示出明显的优势资金宽松驱动市场情绪改善的特征，考虑到资金利率仍在相对低位、资产流动性放松态势可能继续延续、政策暖风市场情绪转好可能有一定惯性，大机短线A股市场或仍有望在波动中继续修复。后市与此同时也要注意，推土资金宽松驱动的机行市场，往往短期趋势相对较强，情再波动也相对大，若后续出现赚钱效应减弱的迹象，市场可能就会转成波动加大而非单边上行的状态。

随着积极有利因素逐渐增多，中国经济下半年将会急起直追，预计二季度是年内经济低点，下半年经济将拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势，全年仍有望实现一个在全球范围看相对合理较高的增速水平。市场方面，政策合力支撑经济快速修复，外部风险压力缓解，A股慢牛重现，我们认为年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段，当前市场正处于第二阶段。

1-4月市场担忧系统性风险，投资者以业绩确定性应对宏观环境的不确定。5月以来，宏观经济与系统性风险预期趋于稳定，因此对业绩确定性的偏好下降，传统稳增长板块的预期回报降低。边际资金决定风格，高风险偏好的投资人主导行情，投资风格重新回到具有长期可持续、盈利高增长的成长板块。下一个阶段，我们认为有两大投资主题有望继续走出超额，一类是存量经济下竞争优势扩大，并且股价已经历充分调整的核心资产股票；另一类则是转型背景下新能源、数字经济、自主可控等科技新经济成长股。

核心结论：①20年7-10月A股盈利预测大幅下修，市场经历前期大涨后估值回升到中高位，随后进入震荡调整阶段。②20年盈利预测大幅下修的行业表现各异，取决于各自的估值分位数。③借鉴20年，今年中报期盈利预测还会下修，幅度可能小一点，市场趋势向上，但盈利下修仍可能触发阶段性休整。

A股估值到达底部区域+盈利底预期形成+国内政策底明朗，我们5月从“慎思笃行”转向“不卑不亢”，6月进一步转向提示政策暖风下中国的优势资产走出“此消彼长”的独立行情。下半年核心矛盾：此消（美国衰退），彼长（中国复苏），根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，我们判断大概率演绎美国衰退得快+中国复苏得慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，成长占优。

过去三年A股经历一轮完整牛熊周期。年初以来的大跌后，市场已经处于中长期底部区域。然而仍有部分投资者基于本轮下跌无论是从时间上还是跌幅上都不及过去几轮，从而担忧调整并未到位。但我们认为，牛短熊长的A股已被机构化的力量改变。以美股为例，早年美股牛市之后，大多也会经历一个持续时间不短、且深度调整的熊市。但随着机构化持续推进，美股越来越呈现牛长熊短的特征。因此，站在当前时点，市场理应告别熊市思维，为长期布局。

从历史上看，除非存在类似2008年和2020年的强政策刺激，企业盈利能够出现快速改善呈现V型反转，多数情况下业绩底部往往是U型甚至是W型底。其次，从金融环境来看，去年10月以来是虽然社融底部已现，但是修复强度仍然偏弱，这也意味着较难出现类似2020年下半年的企业投资热潮。再次，从当前所处的经济周期环境来看，正处于短期库存周期高位和产能周期下行阶段，经济内生动能偏弱，也压制了企业的再投资意愿。本轮周期业绩底大概率是U型底而非V型底，对于市场底仍应保持耐心。

中美经济政策周期继续分化，美国核心矛盾仍是通胀，7月强加息不可避免，同时经济衰退迹象日益显现。而国内疫情缓和叠加政策红利持续释放，经济逐步走出底部。从经济、政策周期和估值角度，A股相对海外市场更具优势，结构性行情有望继续演绎。后续重点关注国内经济复苏力度以及海外需求下行对出口拖累的幅度。

随着美联储抑制通胀预期的深化，大宗商品下跌阶段性缓解了中国经济所面临的逆风压力。这也意味着阶段性修复后面对两个可能：要么未来随着中国经济的逐渐复苏，股票指数与南华工业品指数一起反弹，周期股成为市场重要力量；但如果南华商品指数出现持续下跌，那意味着中国需求本身疲弱或者下行，可能反而不利于股市。

4月底以来的反弹，幅度上已经达到跌幅的一半，如果按照2015年Q4的经验，反弹空间已经达到，而如果按照2019年Q1的反弹幅度，还不够。从盈利和估值角度对比来看，2015年Q4和2019年Q1均处在ROE下降的过程中，这和现在的状态是类似的。A股当下最新的估值比2019年高，比2015年低。所以，我们认为这一次V型反转，除了具备2015年Q4超跌反弹的力量之外，还具备一些2019年Q1长期配置资金增仓的力量，所以上涨的高度可能会比2015年Q4更高，大概率还没结束。